博士，现任阳光保险集团首席经济学家、阳光资产管理股份有限公司首席战略官，澳门城市大学教授；

　　我国已进入人口负增长时代，老龄化与少子化趋势加速深化。2023年中央金融工作会议将保险业定位为经济减震器和社会稳定器，2024年陆家嘴论坛进一步提出筑牢经济安全网、社会保障网和灾害防护网三张网。同年9月新国十条在强化两器三网功能的同时，强调保险业需满足人民群众保险保障与财富管理需求。面对快速老龄化，保险业发展兼具财富管理与风险保障属性的养老金融，成为践行行业定位与人民立场的关键举措，亟需通过增强保障性、普惠性和安全性推动高质量发展。

　　我国正处于人口老龄化快速加深时期，个人面临的失能、疾病等老龄风险显著上升，国家整体抚养比持续攀升，老年护理、医疗等人力资源缺口长期扩大，保障需求与能力的矛盾日益突出。依据生命周期理论，居民为应对老龄风险强化财富储备，导致储蓄倾向持续高企：纵向看，疫情后居民消费倾向下移，人民银行调查显示储蓄意愿达历史高位（见图1）；横向看，IMF数据证实我国储蓄率远超日韩及新兴市场平均水平（见图2）。养老金融需聚焦老龄风险应对机制设计，融合财富积累与风险保障功能，提升居民储蓄配置效率。

　　我国养老金体系面临覆盖面与保障水平失衡的矛盾：基本养老保险覆盖超10亿人，但2023年城镇职工人均结存仅1.2万元，城乡居民人均仅2666元（见图3）。老龄化加速将加剧基本养老保险保障不足问题，而企业年金覆盖有限（3144万人）、人均规模仅2251元。个人养老金开户超6000万户，但实际缴存率仅22%，人均缴存2000元（不足上限1.2万元的17%）（见图4）。商业养老金融亟需通过降低门槛扩大覆盖、提升稳健收益吸引力来增强普惠性。

　　当前我国发展环境从战略机遇期转向机遇与风险并存阶段，经济增速放缓导致房地产等核心资产深度回调，金融资产风险收益特征显著转变。养老金作为“养命钱”，在复杂环境下需更加重视资产安全性：既要前瞻性防范“灰犀牛”“黑天鹅”风险，又要通过跨周期研判实现覆盖负债成本的长期绝对收益。

　　人口负增长时代我国养老金融发展迎来三重机遇：一是国家应对人口老龄化的长期战略为养老高质量发展提供了政策依托，2023年《推进基本养老服务体系建设的意见》与2024年党的二十届三中全会“发展银发经济”、“优化养老服务”政策形成支撑；二是中国式现代化为养老财富的稳定增值提供了广阔空间。党的二十大报告提出，要“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”，其中包括“实现全体人民共同富裕”，要“促进机会公平，增加低收bwin官网入者收入，扩大中等收入群体”。中等收入群体占比有望从2021年27.9%（4亿人）升至2030年超50%，催生巨大养老财富增值需求；三是金融强国战略为养老金融发展提供重要支撑，中央金融工作会议将养老金融纳入“五篇大文章”，通过金融强国战略赋能养老金三支柱建设与养老产业实体服务。

　　人口负增长时代养老金融面临四大挑战：一是“未富先老”矛盾尖锐，我国进入深度老龄化时人均GDP（1.26万美元）仅为美日韩（3.3万-5.5万美元）的23%-38%，社科院预警基本养老保险结余或于2035年耗尽；二是低利率环境持续深化，疫情后全球低利率趋势加剧，国内低增长、低通胀、低利率）态势将加大养老金投资压力及保险利差损风险；三是普惠与盈利难平衡，部分惠民保产品参保率仅1%-15%，赔付率过低削弱参保意愿、过高损害商业可持续性；四是保险机构化专业化转型紧迫，新“国十条”要求从规模导向转向价值效益，亟需建立分级监管下的特色化发展路径。

　　我国养老金三支柱结构失衡：第一支柱（基本养老保险）2022年结余6.99万亿元占54.1%，第二支柱（企业/职业年金）2023年规模5.71万亿元占44.2%，第三支柱（个人养老金）2024年5月仅0.21万亿元占1.7%（见图5和图6）。个人养老金试点自2022年11月启动后加速发展，2024年5月参与人数突破6000万，较2022年底增长2倍，占基本养老保险参保人数比例升至5.6%。随着老龄化加深，第一支柱可持续性承压、第二支柱覆盖有限，亟需通过发展第三支柱优化养老金结构，弥补保障缺口并提升替代率，同时为金融机构创造产品需求空间。

　　2022年11月银保监会明确个人养老金保险产品需满足五年以上期限及特定给付责任要求，包括年金险、两全险等类型。商业保险凭借保障性、长期性和产品多样性优势（截至2024年9月已有103款产品：50款年金险、36款两全险、17款专属养老险），较好匹配多元化养老需求：年金险侧重长期稳定领取，两全险兼顾储蓄保障，专属养老险提供稳健/进取双账户选择。但保险产品仍存在与主力产品内部替代、销售渠道弱于银行等劣势。

　　2.养老金第三支柱产品比较分析：养老保险产品未来需要提供有一定竞争力的浮动收益

　　当前个人养老金产品包括养老储蓄、养老理财、养老保险、养老基金四类。养老理财以超千亿规模领先（2023年底51只产品覆盖47万人），养老基金受A股波动影响规模缩至607亿元（2024年二季度），养老储蓄试点余额近400亿元（覆盖20万人），专属养老保险累积准备金106亿元（74万件保单）。相较而言，养老保险产品市场竞争力仍需提升。

　　个人养老金储蓄产品因高安全性及可提前支取特性成为银行高息揽储工具，其利率显著高于普通存款。银行此举的逻辑在于：养老金账户唯一但可变更开户行，高利率能吸引他行客户并防止流失；年缴存上限1.2万元使负债规模可控，对银行整体成本影响轻微；长期锁定资金属性使银行愿支付流动性溢价。这使得养老储蓄成为养老金融领域的无风险资产基准，导致收益率低于该基准的其他产品吸引力下降。

　　养老理财产品凭借“固收+”策略在债券牛市中表现突出，截至2024年9月实现全产品正收益，收益率中位数达5.2%，在资产荒环境下显著优于其他养老金融产品。银行理财子公司依托母行渠道优势，通过存款理财化有效提升非息收入。个人养老基金产品投资策略的权益比重偏高，近年来其绝对收益受制于国内股市表现，主动管理的相对收益也有待提高（见图8）。截至2024年9月，个人养老基金仅60%产品实现正收益、不足10%跑赢基准，绝对收益中位数仅0.9%。其中目标日期基金因激进风格业绩不及预期，而采取“固收+”策略的稳健型目标风险基金表现较优，体现为63%的稳健类基金实现正收益，中位数达4.8%。

　　固定收益型养老保险因期限利差倒挂陷入竞争劣势：Z银行5年期养老储蓄利率达2.45%，而11年期固收保险年均收益仅2.3%。预定利率动态调整机制建立后（挂钩LPR/国债收益率），预计保险产品预定利率持续下行，叠加客群老龄化导致的久期匹配矛盾，将进一步削弱产品性价比（见图9）。相比之下，“保底+浮动”型产品（保底0-2.5%+浮动收益）凭借三大优势成为突破口：一是保本属性风险低于净值型理财基金；二是长久期设计更契合养老需求且缓释利差损风险；三是当前“固收+”策略可实现4%以上年化收益。随着固收保险利率下调，该品类将成为主流，但需投资端持续提升收益能力。

　　“保底+浮动”收益型养老保险凭借三大优势成为竞争主力：一是保本属性（保底收益0-2.5%）风险低于净值型理财基金；二是长久期设计更契合养老需求且缓释利差损风险；三是当前“固收+”策略可实现4%以上年化收益。维持竞争力需投资端提升浮动收益能力，指数化投资因低费率、透明度高、风险分散等优势成为关键路径。美国养老体系指数投资比例持续上升的实践（见图10至图12）印证其有效性。

　　在利率长期下行趋势下（十年期国债收益率从2014年4.6%降至2024年2.5%），养老保险固收资产配置面临三重挑战：一是货币政策持续稳健宽松（2011年至今）导致择时难度加大（图13）；二是中美利差倒挂（图14）及信用利差收窄（图15）限制收益空间；三是债券主动投资效率下降，2018-2023年主动管理债基连续三年跑输指数（图16），凸显指数化投资优势。

　　适度配置权益资产是养老金提升收益的关键途径，指数化投资对改善权益业绩具有显著优势。近年来A股市场环境变化导致选股难度剧增：2006-2017年个股普涨为常态，而2018年后跌多涨少成为新特征（图17）。主动管理基金业绩随之逆转，2018-2020年尚能跑赢指数，但2022年起持续落后（图18）。在此背景下，养老金通过FOF进行指数化投资并动态调整大类资产配置，其综合表现自2022年以来持续优于股指及主动管理基金。

　　养老服务金融依据董克用（2021）定义为非制度化的养老财富积累与消费，区别于受政策规范的个人养老金制度。其市场空间广阔，2023年底商业保险年金规模超6万亿元（覆盖1亿人），公募基金、银行理财、信托及券商资管合计达68.62万亿元。养老财富消费需金融机构提供住房反向抵押/保险、老年信托等服务，以增强存量财富流动性。

　　在当前人口快速老龄化与未富先老问题突出的时期，养老财富积累需求与财富使用相比可能更加迫切。第一，我国严峻的未富先老形势可能导致居民的养老财富储备需求长期居高不下。我国当前的经济发展水平（以人均GDP衡量）明显落后于同等老龄化阶段的美国、日本等发达国家历史水平，说明我国的未富先老问题突出。即使我国2035年人均GDP较2020年翻番，仍显著落后于同期老龄化发达国家水平，该矛盾将长期存在（见图19）。

　　第二，我国财富的金融化将使居民财富的流动性逐渐提高，进而使居民在长期减少赋能养老财富流动性的金融服务需求。社科院数据显示，2019年居民资产中房地产占比达40%，股票及股权资产中非上市股权占比高、流动性差（图20），迫使部分老年人依赖住房反向抵押等工具将不动产转化为现金流。但对比美国金融资产占比67%（图21），在我国人口下行与房地产深度调整的双重压力下，住房资产占比将趋势性下降，未来增量财富将更多以金融资产形式持有。这种财富金融化转型将逐步提高资产流动性，长期可能弱化对养老财富流动化金融服务的需求。

　　2.与老龄化相关的失能、疾病、意外等风险有望成为保险公司在养老服务金融领域的差异化竞争着力点

　　保险机构可以通过将失能、护理等老龄风险保障嵌入养老服务金融产品，形成区别于其他金融机构的核心竞争力。国际经验显示，老龄化率提升将显著推高护理需求：1995-2020年日本老龄化率上升13.8个百分点，同期护理支出占卫生总支出比重提升15.1个百分点（图22），且其GDP占比（2.18%）已超军费支出（1.02%）。我国保险业结合财富积累与风险保障功能，既契合“未富先老”国情（人均GDP仅为美日同阶段的23%-38%），又响应老龄风险上升趋势，通过发挥“保险姓保”属性实现差异化竞争。

　　保险机构融合养老理财与老龄风险保障的模式高度契合当前政策导向。2024年陆家嘴论坛围绕养老金融展开专题讨论，呼吁发展养老健康保障，以应对人口老龄化，强调发挥中等收入群体与高储蓄率优势。金融监管总局对专属商业养老保险和商业养老金（试点）的业务规范指引指出，商业养老保险需兼具长期储蓄与长寿风险管理功能，专属产品须整合重大疾病/护理等保障责任，养老金领取需衔接养老护理服务；商业养老金试点则要求附加身故/意外等风险保障。未来将通过差异化产品设计（如特定群体保障方案）和政策实施，同步满足养老财富管理与风险保障双重需求。

　　养老产业融资呈现政策贷主导、直接融资弱的特征：间接融资方面，国开行在“十四五”期间将投放1000亿元养老专项贷款培育龙头企业；2022年普惠养老再贷款试点400亿元（利率1.75%），由7家大型银行实施。直接融资则受制于二级市场缺乏纯养老标的（多为伴生业务且盈利周期长），一级市场发展空间虽受制约，但伴随老龄化深化仍具长期增长潜力。

　　保险公司养老产业投资形成三类模式：轻资产模式通过与第三方合作开展租赁及委托管理，资金门槛低；重资产模式依托集团优势自建养老社区，实现投建营一体化；轻重结合模式通过自建与股权合作并行，快速构建养老生态圈。

　　保险公司加速布局养老产业：中国人寿2024年设立首只保险业银发经济股权基金（总规模100亿元），并已构建“养老+健康”双基金矩阵，200亿养老基金布局30城养老社区，500亿健康基金投资60余家医疗企业。政策层面，2024年7月发改委将养老项目纳入基础设施REITs范围，为养老地产提供新融资通道。借鉴日本损保控股经验，我国险企可通过并购构建养老生态圈、发展居家照护服务、引入AI技术提升服务效能。

　　养老产业聚焦老年人生活保障与服务供给，按运营模式分为居家、社区及机构养老三类。我国采用“9073”格局（90%居家养老、7%社区养老、3%机构养老），2024年首部《发展银发经济意见》明确七大服务方向（助餐/助老/照护等）。智慧养老成为关键赛道：产业链覆盖上游技术设备（芯片/AI）、中台管理平台、终端场景应用，并带动老年用品、康复辅具、抗衰老等新兴领域发展。政策持续推动政企协同，通过完善制度与扩大市场参与提升养老福祉。

　　一是立足“经济减震器”和“社会稳定器”定位，强化产品与服务的保障性。开发融合“人身保障+保证利益+浮动收益”的全生命周期产品，扩大智慧养老设备、老年旅游等责任险覆盖。积极开发商业护理保险产品，持续推动寿险责任与长期护理保险责任的转换试点工作，拓展多层次护理保障和健康服务供给。

　　二是创新优化商业模式，提高产品与服务的普惠性，为新市民、灵活就业者设计低门槛养老保险，简化投保流程并衔接三支柱需求。

　　三是提升资产负债管理及长期配置能力，在安全的前提下追求长期稳健收益。加强资产负债联动防范利差损，以“耐心资本”布局新能源、AI等新兴产业，运用可转债、国债期货及指数化策略增厚收益。

　　四是积极参与养老金“第三支柱”建设，加强创新以适应多样化的养老需求。按客群风险偏好分层定制产品（如年轻群体高权益账户），捆绑“养老险+健康管理+社区入住”综合服务，强化专业代理人培训。返回搜狐，查看更多